分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。