王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ng>

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。