核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jì82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头n)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头