《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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