核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和币值是什么意思，硬币的币值是什么意思(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净币值是什么意思，硬币的币值是什么意思(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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