来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　兰州女人为什么戴头巾>所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度兰州女人为什么戴头巾明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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